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原标题:德州仪器:将所有自由现金流分配给股东的“超级现金牛”|世界芯片巨头深度调研

作者|傅苏

编辑|安安

说起德州仪器(纳斯达克股票代码:TXN)，老钢铁工人可能并不陌生。特别是如果你是商科或者理工科的学生，这个时候你应该会恍然大悟:哦，德州仪器，不就是那个生产计算器的公司吗？……

是的，你是对的！德州仪器因其各种高性能科学计算器而闻名。

回顾风云君在商学院读书的年轻时光，德州仪器的金融计算器几乎是学生一人一台的标配。毕竟对于商学院学生来说，德州仪器是CFA、FRM等专业考试的指定计算器品牌，在计算器领域的权威性毋庸置疑。

时隔多年，风云君依然记得自己花了300大洋买了一台德州仪器BA II Plus金融计算器，立志从现在开始好好学习，有朝一日成为中国的股神巴菲特。

直到有一天，冯云军成为“巴菲特”的梦想，连同他花巨资买来的计算器一起，消失在了学校的食堂、操场或教室里…至今，冯云军不知道它在角落的什么地方。

嗯，那太远了……回到正题，可能很多老铁都不知道德州仪器其实不仅仅是一家“计算器公司”。

首先，德州仪器:不仅仅是一家“计算器公司”

德州仪器最引以为豪的不仅是它的高性能科学计算器。

打开德州仪器的官网，我们会看到它是这样介绍自己的:

德州仪器（TI）是一家全球性的半导体设计和制造公司，因拥有10万个以上的模拟IC和嵌入式处理器产品而独树一帜，同时兼备软件和工具产品，以及具备业界最大的销售和技术支持团队……

（Source: www.ti.com）(来源:www.ti.com)

显然，更准确地说，德州仪器是半导体行业的大佬。

德州仪器的业务目前分为三部分:模拟)；商业；嵌入式处理(嵌入式处理)；其他事务(其他)。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

该公司表示，其专注于半导体行业模拟产品和嵌入式加工产品的生产。

模拟和嵌入式处理这两项业务的合并收入比例从2014年的83%增加到2018年的91%和2019年第一季度的92%。

（Source：TI Company overview）(来源:TI公司概述)

计算器、数字光处理(DLP)和专用集成电路(ASICs)等更知名的产品都被归类为德州仪器的“其他业务”。

其他业务收入从2014年的17%下降到2018年的9%和2019年第一季度的8%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

目前，全球半导体产业已经形成了深度的专业分工，细分领域普遍集中，造就了三星、英特尔、高通等一批著名的半导体巨头。

根据Statista的全球半导体行业“大人物排行榜”，2018年，德州仪器以146亿美元的半导体业务收入排名第7，领先于三星(第1名:737亿美元)、英特尔(第2名:663亿美元)和高通(第6名:154亿美元)，其次是西部数据(第8名)

（Source: Statista）(资料来源:Statista)

在模拟集成电路(analog)领域，半导体细分领域，德州仪器一骑绝尘！多年来，其来自这项业务的收入几乎是业界第二大公司ADI公司和Skyworks Solutions的两到三倍。

（Source: Statista）(资料来源:Statista)

可见德州仪器在细分半导体领域，尤其是模拟半导体领域，有着无可匹敌的地位。

据公司披露，2018年，全球半导体板块中，模拟半导体市场收入约590亿美元，其中德州仪器市场份额为18%(108亿美元)，位居行业第一；嵌入式处理器的全球市场收入约为210亿美元，其中德州仪器的市场份额也为18%(36亿美元)，同样位居行业第一。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

同时，德州仪器还表示，预计未来公司在模拟和嵌入式处理这两个半导体产业细分领域的份额将继续增加。

风云君已经感受到了这位冷漠而坚定的半导体行业大佬的霸气，忍不住漏了。

二、德州仪器的百年历史

德州仪器，总部位于美国德克萨斯州达拉斯，成立近90年。

近一个世纪以来，德州仪器所表现出来的创新、进取、知性的精神，在冯云军看来，是公司得以持久发展壮大的关键。

所以，在深入讨论其半导体业务之前，风云君想多讲讲这个半导体巨头近一个世纪的历史。

换句话说，在山的另一边和海的另一边，有一群…勤劳善良的德州人民。

1930年，Geophysical Service Inc. 正式创立，这是一家位于美国德州的小型油气勘探公司。1950年，公司正式更名为德州仪器，并于 1954 年发明硅晶体管，开始正式进军半导体行业。1958年，德州仪器的员工Jack Kilby发明了集成电路，这是半导体行业的革命性变化，Jack Kilby后来也因此获得诺贝尔物理学奖。1967年，德州仪器发明了首款手持式电子计算器 (Cal Tech)。同时，德州仪器继续专注研发速度更快、尺寸更小、功能更强大的芯片。美国在60年代实施的阿波罗登月工程也使用了德州仪器研发的芯片。20世纪70年代，德州仪器相继发明了将所有计算元素集成在单个芯片上的首款单芯片微控制器 (MCU)，以及单芯片语音合成器。20世纪80年代，德州仪器推出首款商用单芯片数字信号处理器 (DSP)，并生产出针对高速数字信号处理进行优化的微处理器，同时还发明了数字微镜器件（DLP芯片）。20世纪90年代，德州仪器发明了一款成本更低、功耗效率更出色的MCU系列产品 MSP430，由此将嵌入式处理提升到新的水平。此外还推出了首款手机专用的应用处理器 (OMAP)。进入千禧年后，德州仪器将重心扩展到模拟和嵌入式处理技术，不断推出适用于各种应用的半导体技术。

从最初的一家小石油公司，成长为全球半导体行业巨头。多年来，随着市场和行业的变化，德州仪器不断进行业务改革，其成长史就像是全球半导体行业发展的一个缩影。

在近一个世纪的过程中，各种分离与合并、收购与分离是不可避免的。

根据德州仪器的披露，自1996年以来，该公司已披露多达33项外部收购和18项外部分拆。

（Source: www.ti.com）(来源:www.ti.com)

其中，德州仪器近年来最具影响力的收购是该公司在2011年以65亿美元收购美国国家半导体公司。

德州仪器称，收购美国国家半导体公司为公司带来了5000名员工，以及多达45000种模拟集成电路产品和客户设计工具，极大地拓展了公司的模拟业务。

（Source: www.ti.com）(来源:www.ti.com)

此次收购的结果是，德州仪器的商誉在2010年分别占总资产和净资产的7%和9%，2011年提高到22%和40%。但之后公司并没有任何大规模的收购交易。

截至2018年，公司商誉分别占总资产的26%和净资产的49%。

（Source: Choice）(来源:Choice)

三。半导体业务:专注于模拟和嵌入式处理。

目前，德州仪器设计制造的10多万种半导体产品销往全球30多个国家，客户超过10万。

正如风云君上面提到的，德州仪器的半导体业务以模拟和嵌入式处理为主。公司坚信这两种产品是半导体行业中最好的产品。

（Source: TI Investor overview）(来源:TI投资者概览)

公司认为模拟和嵌入式处理具有共同的特点，这将使这两项业务成为公司未来十年发展的主要增长动力。

1、两者都是半导体行业的基础应用技术。基本所有的电子产品都要使用模拟芯片，而且大部分都要同时使用嵌入式处理器件。2、两者的市场规模都很大，而且高度分散。虽然目前德州仪器在模拟产品和嵌入式处理产品市场的份额均位列第一（两个市场的份额均为18%），但公司认为这两个市场的分散程度仍较高，仍有足够大的空间去扩展份额。3、这两种半导体产品的制造技术和生产设备的寿命较长。比如，模拟芯片的产品生命周期可高达30年，这能够保证公司长期收入和投资回报的稳定性。

接下来风云君将分别对公司的仿真和嵌入式处理业务进行进一步的探讨。

1.模拟业务(模拟)

模拟半导体对外界的声音、温度、压力或图像等真实信号进行调整和放大，转换成其他半导体器件(如嵌入式处理器)可以处理的数据流，然后输出改变后的信号。

基本上所有电子设备的电源都是由模拟半导体来管理的，所以模拟技术被广泛应用于很多市场，包括工业、汽车和个人电子产品。

（Source: www.ti.com）(来源:www.ti.com)

德州仿真业务专注于生产可应用于不同应用的非定制产品，因为这些产品可以销售给不同的客户群体。德州仪器表示，未来将继续专注于非定制产品的设计和制造，公司将受益于这些产品的多样性和长生命周期。

（Source: TI Investor overview）(来源:TI投资者概览)

目前公司模拟业务分为电源、信号链、高音量三大产品线。根据公司2018年披露，这三条产品线分别为模拟业务贡献了45%、35%和20%的收入。

（Source: TI Investor overview）(来源:TI投资者概览)

2014-2018年，模拟业务收入逐年增长，CAGR为7.4%。2017年业务收入同比增长16%，为近五年来最高增幅。2018年，模拟业务同比增长9.1%，至108亿美元。

2019年第一季度，模拟业务收入较去年同期下降1.9%，至25.2亿美元。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

此外，模拟业务的EBIT利润率在过去5年中一路上升，从2014年的34.4%上升至2018年的47.3%。2019年第一季度，由于季度收入下降(2018年第一季度:45.4%)，EBIT的利润率降至43.2%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

但总体来看，自2014年以来，模拟业务的EBIT利润率得到了显著提升，这主要得益于近年来生产技术的提升带来的毛利率的提升。

德州仪器的大多数半导体产品都是内部生产，而不是外包。目前，该公司在全球拥有15个芯片生产基地，包括晶圆厂和封装测试厂。

半导体芯片的生产成本主要来源于晶圆制造和封装测试。从晶圆制造方面来说，更大的晶圆尺寸意味着每个晶圆可以生产更多的芯片，从而降低单个芯片的成本。

据该公司披露，假设每个芯片的封测成本不变，如果经过封测后测量，从300mm晶圆生产的芯片成本比从200mm晶圆生产的芯片成本低20%，但如果不经过封测的芯片测量，则直接低40%，最终带动芯片的毛利率从60%上升到68%。

（Source: TI Capitl management strategy）(资料来源:TI Capitl管理策略)

目前，德州仪器拥有多家150mm、200mm和300mm晶圆厂。其中，得克萨斯州有两家300毫米晶圆制造厂:RFAB和DMOS6。

2017年和2018年，公司采用300mm晶圆生产的模拟芯片分别实现收入40亿美元和48亿美元，占当年模拟业务总收入的40%和45%。

据公司披露，这两座300mm晶圆厂的复合产能利用率从2017年的50%提升至2018年的60%，未来仍有一定的提升空。

（Source: TI Capital management strategy）(来源:德仪资本管理战略)

值得一提的是，在最近的2019年第一季度电话会议中，德州仪器表示未来将在德州建设第三座300mm晶圆厂。不过，具体的建设时间表尚未公布，但该公司预计将在未来几年内开工建设。

（Source: 2019Q1 Conference call）(来源:2019年第一季度电话会议)

2.嵌入式加工业务。

嵌入式处理是该公司的另一项核心半导体业务。

嵌入式处理器是许多电子设备的“数字大脑”，用于处理特定的任务，可以根据应用优化其性能、功耗和成本的组合。

德州仪器表示，该公司嵌入式处理产品的一个特点是，客户通常会继续投资研发该公司的产品，以在该公司的芯片上编写和运行软件。这种自研发投入会增强客户与公司之间的粘性，因为当客户的产品更新时，他们通常会选择继续使用公司的嵌入式处理系统。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

目前公司的嵌入式处理业务分为两个产品线:互联微控制器和处理器。根据公司2018年披露，这两条产品线分别为嵌入式处理业务贡献了55%和45%的营收。

（Source: TI Investor overview）(来源:TI投资者概览)

2014-2018年，嵌入式处理业务收入逐年增长，CAGR为6.7%，略低于模拟业务(CAGR: 7.4%)。

与模拟业务一样，嵌入式处理业务的收入在2017年也出现了15.7%的增长峰值。

但2018年，相比模拟业务9.7%的同比增速，嵌入式处理业务仅同比增长1.1%至35.5亿美元。

2019年第一季度，嵌入式处理业务收入较去年同期大幅下降14%，达到8亿美元(2018年Q1:9.3亿美元)，而同期模拟业务收入仅下降1.4%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

虽然2018年以来德州仪器模拟和嵌入式处理两大核心半导体业务的同比增速有所放缓，但嵌入式处理业务的表现明显不如模拟业务。

对此，德州仪器在2019年第一季度的电话会议中表示，这两项业务的同比增长放缓符合公司预期的行业周期性波动，但嵌入式处理业务的表现较弱，因为它没有受益于5G。

（Source: 2019Q1 Conference call）(来源:2019年第一季度电话会议)

德州仪器是否错过了5G市场的增长点？

在接下来的总营收分析中，风云君辉提到，德州仪器的半导体业务目前没有从5G中获得很大收益的主要原因是公司的战略选择。

此外，让我们看看德州仪器嵌入式加工业务的EBIT利润率。

与模拟业务一样，嵌入式处理业务的EBIT利润率近年来一路上升，从2014年的14%上升至2018年的34%。短短五年实现了20%的增长，业绩相当亮眼。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

四。总收入分析

1.受行业周期性疲软的影响。

2014-2018年，德州仪器总收入的CAGR为5%。与其两大核心业务的同比增长变化一致，公司总收入在2017年达到12%的增长峰值后开始放缓。

2018年和2019年第一季度，公司总收入同比增长5.5%，同比下降5.1%，分别为158亿美元和36亿美元。

（Source: Choice）(来源:Choice)

从历史数据来看，公司的收入具有一定的季节性。通常每年第一、四季度的收入低于第二、三季度。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

此外，从历史数据来看，从2016年第二季度到2018年第三季度末，公司经历了连续10个季度的季度收入同比增长。2019年第一季度，公司已经连续两个季度出现同比下滑。

（Source: Choice）(来源:Choice)

对此，德州仪器在2019年第一季度的电话会议中表示，该公司最近营收疲软主要是因为半导体周期。从历史数据来看，每个半导体周期的持续时间往往不同，但通常情况下，会经历4到5个季度的同比下降后，才开始恢复同比增长。

（Source: 2019Q1 Conference call）(来源:2019年第一季度电话会议)

但从管理层的表态来看，公司似乎对目前出现的、符合预期的半导体行业周期性疲软相当无所谓，并坚信德州仪器将长期持续发展壮大。

（Source: 2019Q1 Conference call）(来源:2019年第一季度电话会议)

在风云君看来，德州仪器的冷漠和坚定源于公司长期以来的坚定信念:专注于模拟芯片和嵌入式处理器这两个最好的产品，专注于工业和汽车这两个最好的市场。

2.长期战略:专注于工业和汽车市场。

作为专注于模拟和嵌入式处理业务的半导体产品设计者和制造商，德州仪器的半导体器件广泛应用于各个市场，包括工业、汽车、个人电子产品、通信和娱乐等。

从公司产品销往各终端市场的占比来看，产业市场占营收的比重最高，从2013年的30%上升到2018年的36%。近年来，汽车市场的收入增长最快，从2013年的12%增长到2018年的20%。个人电子产品市场的收入份额下降最为明显，从2013年的32%下降到2018年的23%。

德州仪器表示相信，工业和汽车市场将是未来十年半导体行业和公司的主要增长动力。这两个市场的总收入也从2013年的42%增长到2018年的56%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

德州仪器认为，工业市场在半导体行业中增长潜力最大，因为它仍处于半导体应用的早期阶段。

我们经常可以看到半导体在工业应用方面的创新，例如，可以感知温度和湿度，然后无线传输诊断信息并发起服务呼叫的智能门锁；机器人装配线，在工厂中使用传感技术，以实现更自动化和更精确的操作；油箱中的传感器可以测量液位，并在需要加油时自动报警。

在汽车领域，随着汽车的电子应用越来越多，半导体的作用也在扩大。

比如驾驶辅助和防撞系统，曾经只限于高端车，现在已经成为我们公司空熟悉的功能。随着混合动力汽车、电动汽车甚至自动驾驶汽车在道路上的比例越来越高，汽车应用中的半导体含量将大幅增加。

德州仪器认为，工业和汽车市场的一个优势在于市场的长期性。公司的生命周期通常以“年”或“十年”来衡量，而一些个人电子产品的生命周期为18至24个月。

（Source: TI Investor overview）(来源:TI投资者概览)

因此，近年来，公司加大了对工业和汽车市场产品研发的投入。同时减少个人电子产品的研发投入，具体产品类型更具选择性。

（Source: TI Capital management strategy）(来源:德仪资本管理战略)

但是，德州仪器(R & D)每年的研发费用总体控制得当，占收入的比例多年来一直稳定在10%左右。2018年和2019年第一季度，公司的R&D费用率分别为9.9%和10.8%。

与稳定的R&D费用相比，该公司的销售管理费用(SG & A)近年来一直呈下降趋势。销售管理费率从2013年的14.1%下降到2018年的10.7%和2019年一季度的11.5%，下降趋势明显。

（Source: Choice）(来源:Choice)

整体来看，得益于上文提到的300mm晶圆的产能提升，以及专注于工业和汽车市场的优势，德州仪器近年来的毛利率与模拟芯片行业排名第二的ADI公司(ADI)的差距明显缩小。2013-2018年，德州仪器(TI)的毛利率从56.9%增长到65.1%，而同期ADI的毛利率从63.9%增长到68.3%。

同时，得益于适当控制的R&D费用率和不断下降的销售管理费率，德州仪器近年的EBIT利润率从2013年的30.3%上升至2018年的42.5%，明显高于ADI(2018年:30.3%)。

（Source: Choice）(来源:Choice)

3.超过一半的收入来自中国市场。

从地区来看，德州仪器近60%的收入来自除日本以外的亚洲市场。2018年亚洲市场营收占比59%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

而亚洲市场的收入主要来自中国。根据该公司披露，2014年至2018年，对中国的产品销售收入从57亿美元上升至70亿美元，CAGR为5.3%。中国市场占公司总收入的份额从2014年的43.7%上升至2018年的44.3%。

2019年第一季度，对中国的销售收入为17亿美元，比去年同期的16亿美元增长6.3%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

然而，尽管就销售额而言，中国是德州仪器最重要的单一国家市场，但该公司的大部分生产设施，即固定资产(财产、厂房和设备、PP & E)主要位于美国。

截至2018年，公司固定资产总额为31.8亿美元，其中18.1亿美元位于美国，占总资产的57%。

它是亚洲公司生产设施的第二大集散地。截至2018年，位于亚洲的固定资产为11.2亿美元，占总资产的35%。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

其中，菲律宾和中国是德州仪器在亚洲最大的两个生产基地。2017年之前，菲律宾的固定资产约占公司在亚洲固定资产的一半。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

不过德州仪器2017年开始在中国建厂，目前有成都和上海两个生产基地。这两个基地都可以生产模拟芯片和嵌入式处理器。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

总的来说，德州仪器是轻资产公司，历年固定资产占总资产的比例不超过20%。

2018年，公司固定资产占总资产的18.6%，资产负债率为47.5%。

（Source: Choice）(来源:Choice)

动词 （verb的缩写）强大的“摇钱树”

2014-2018年，公司现金周期(CCC)从121天增加到136天。现金周期的拉长主要是由于存货周转天数(DSI)的增加，从2014年的114天拉长至2018年的138天。

2019年第一季度，库存周转天数进一步拉长，升至145天。

（Source: Choice）(来源:Choice)

今年以来，德州仪器是否出现库存积压？按照存货的分类，存货的增加主要是由于原材料和产成品的增加，而在用产品较去年同期有所减少。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

可见，行业的周期性疲软确实对公司的库存有一定的影响。然而，德州仪器在2019年第一季度的财报会议上表示，该公司最近一个季度收到的订单仍在正常范围内。

（Source: 2019Q1 Conference call）(来源:2019年第一季度电话会议)

公司通过经营活动获取现金流的能力相当强。从2014年到2018年，公司经营活动的净现金流从40.5亿美元上升到71.9亿美元，而其自由现金流从36.7亿美元上升到60.6亿美元，几乎翻了一倍。

（Source: SEC fillings）(资料来源:SEC fillings)

另外，我们可以衡量德州仪器的自由现金流量比率(FCF边际)，即自由现金流量占当年营业收入的比例，作为衡量公司现金流量的指标。

公司的自由现金流比率近年来不断上升，从2014年的28.1%上升到2018年的38.1%，这表明公司具有出色的将营业收入转化为自由现金流的能力。

同时，公司的净现金比率(经营活动产生的现金流量占净利润的比例)一直在1.2倍以上，净现金比率大于1，说明公司的净利润中含有充足的现金。

（Source: Choice）(来源:Choice)

此外，公司多年来一直在说，自由现金流只有有效再投资或返还给股东才有价值，并承诺将所有自由现金流返还给股东。

（Source: TI Investor overview，TI Capital managemen(资料来源:TI投资者概述，TI资本管理

公司信守承诺了吗？

自2014年起，公司每年通过分红和股票回购向股东提供递增的回报。

2018年，公司股东回报高达76.6亿美元，占当年自由现金流的126%，其中股份回购51亿美元，分红25.6亿美元。

（Source: TI Capital management strategy）(来源:德仪资本管理战略)

2014-2018年，公司向股东提供的总回报高达244亿美元，而同期的自由现金流总额为223亿美元——也就是说，公司还通过融资活动向股东提供了21亿美元的额外回报。

（Source: TI Capital management strategy，Choice）(来源:德仪资本管理战略，选择)

现金“奶汤”的称号实至名归。

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90年后，德州仪器已经从一家小型石油和天然气公司成长为半导体行业的领导者。其不断创新进取的精神值得学习和敬佩。

在发展半导体业务方面，德州仪器目标明确，专注于模拟芯片和嵌入式处理设备，同时专注于工业和汽车市场。

其财务表现甚至更好。它不仅具有很强的获取自由现金流的能力，而且还能持续地为股东提供丰厚的回报。

德州仪器作为世纪企业和全球500强科技公司，无疑是半导体行业的一抹亮色。

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