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7月30日，分众传媒发布2019年半年度业绩报告。公司营收和净利润均大幅下降，其中归母净利润同比下降76.82%。因业绩符合一季度预期，年内股价处于低位的分众传媒当日大幅上涨。但整整一周，该公司股价依然低迷。

分众传媒曾被称为“传媒茅台”，如今业绩下滑，商业模式受到质疑，陷入“三杀”(估值杀、业绩杀、逻辑杀)。

每年15%涨价空打折促销成为常态。

在一些专业投资者看来，分众传媒的高净资产收益率和ROIC——2015年至2018年，净资产收益率和ROIC均保持在40%以上，其高毛利率和净利润率都证明该公司是真正的价值领导者。但从去年第三季度开始，分众传媒各项指标大幅下滑。在深交所发布的年报问询函中，要求分众传媒对2017 -2019年一季度毛利率分别为72.72%、66.21%和36.54%做出解释。

虽然分众传媒提供了多种理由，但两年多的时间毛利率下降了近一半，这让很多二级市场投资者反思70%以上的高毛利是否合理。

从行业竞争来看，据《红周刊》记者了解，分众传媒在阶梯传媒行业的市场份额超过90%。其最新竞争对手新潮传媒去年的收入不到分众传媒的10%。

这种情况即使在电梯间也能看到。在北京三环某小区的电梯里，面对出口，左侧是新潮传媒的广告电视，旁边是分众传媒的两个框架广告，后面和右侧是分众传媒的框架广告(共9个框架广告)。

然而，在一些投资者看来，这样的情况更像是后起之秀和新潮媒体的突围。

深圳市智长荣投资研究有限公司董事长张志刚告诉《红周刊》记者，分众传媒最近也推出了独家协议。

但广告圈人士并不认同分众传媒和新潮传媒的竞争导致了公司毛利率的下降。

北京环志文化传媒有限公司(公关公司)公关告诉红周刊记者，广告主要分为推广类和品牌类，推广承担着转化率的功能。这两年他们接触到的广告主主要是呼吁推广。分众传媒属于品牌广告平台。

从分众传媒的长期涨价策略——每年15%左右来看，似乎有些问题。张志刚告诉记者，分众今年没有执行15%的提价。事实上，这些年的执行情况也有水分。“公布价格和执行价格有差距，折扣甚至可以达到三四折。”

《红周刊》记者以广告主的身份，向分众传媒和新潮传媒索要销售资料，发现新潮传媒的销售资料与分众传媒的价格进行了对比。根据这个信息，除了新潮传媒的框架广告，分众传媒和新潮传媒的折扣都是7折。

以一线城市的发布价格为参考，就电视广告而言，新潮传媒和分众传媒的发布价格分别为单屏628元/周和1990元/周(这是新潮传媒换算计算的结果，分众传媒数据显示15秒60次/天的发布价格为49.8万元)。就框架广告而言，分众传媒1.0例价1380元/周，3.0例价1648元/周，新风尚传媒300例价1280元/周。

作为广告客户，记者向分众传媒的销售确认了折扣。销售人员爽快地说:“框架广告常规合同10万，五折。如果有具体的预算和发布日期，我会再次向老板申请。”

张志刚向记者指出，分众传媒毛利率“减半”与营收规模有关，并非竞争格局变化所致。“分众传媒的毛利率不同于制造业和消费品。分众的固定成本基本相同。比如今年租金40亿，广告60亿的销售额就是20亿的毛利。如果只卖50亿的广告，那就只剩下10亿了。分众的毛利率和营收规模有关，会放大毛利率，所以分众的毛利率波动很大。”

估值预计在30倍左右。

在毛利大幅下降的背景下，分众传媒在去年下半年进行了扩张。杭州富阳都市文化传播有限公司的孙经理说，富阳区距离杭州市中心40公里左右，当地阶梯传媒市场空比较狭窄。但是分众传媒去年也抢了这么一块蚊子肉，走到哪里都寸草不生。“本来一个点我们租1000元，我们卖3000元，分众传媒愿意承包3000元。这条大鲨鱼吃了我们所有的小鱼，现在我们所有的高档写字楼都被分众承包了。”

现在，分众传媒放慢了扩张速度，开始淘汰优化。这种安排在投资者层面其实是受欢迎的。

2018年，容止团队给分众传媒的估值是20-30倍，现在他们提高了预期。“我们采用贴现自己所有年份现金流的方法进行估值。我们2019年业绩比较低，每股净利润0.21元，2020年开始复苏。我们现在的估值是9.3元/股，30-40倍。”

分众传媒目前市值只有731亿元。根据常志荣团队的估算，分众传媒将重回千亿市值。

本文来自红堪财经。

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