本文来自微信公众号： 版面之外 ，作者：画画
2026年中国大模型赛道，赚得最猛的那批投资人里，有一个所有人都没想到的群体：游戏公司。
米哈游，2021年12月天使轮投进MiniMax，投前估值仅1.7亿美元，四家机构合计注资3100万美元。
2026年1月MiniMax登陆港股，发行价165港元，上市首日暴涨109%，市值突破千亿港元。
此后股价一路飙至1330港元的历史高点，米哈游IPO前持股约6.4%，保守账面浮盈达100亿港元。
回报倍数：超过100倍。
同一个月，智谱AI顶着“全球大模型第一股”的光环敲钟。2026年1月8日登陆港交所，发行价116.2港元；此后三个月股价持续冲高，4月最高触及1010港元。
而它的早期股东名单里，赫然写着另一家游戏公司——三七互娱。
三七互娱刚刚发布的2026年一季度财报显示，投资收益同比暴增981%，多赚了3.26亿元。这笔钱的核心来源，就是智谱上市后的公允价值变动。
一家投了MiniMax，一家投了智谱，两家游戏公司，几乎把中国大模型赛道最大的两张船票都收进了口袋。
更让人没想到的是，它们投的不只是这两家。
中国大模型行业有一个公认的说法“AI四小龙”：智谱、月之暗面、百川智能、MiniMax。
三七互娱，一口气投了其中三家。
先是智谱。2023年三七互娱以2500万元增资嘉兴北晟恒沃基金，该基金直接或间接投资于智谱AI股权。
2026年1月智谱登陆港股，发行价116.2港元，此后股价一度冲上1010港元，市值最高接近3800亿港元，三七互娱仅一季度确认的投资收益就增加了3.26亿元。
然后是月之暗面。三七互娱通过参投Shixiang Global系列基金，早早落子这家公司。2026年3月市场传闻其推进新一轮融资，行业预期投前估值约80–100亿美元。
这还没完，百川智能，这家以通用大模型为底座、深耕医疗健康垂直领域的公司，2026年4月A+轮后估值达200亿人民币，三七互娱同样在股东名单里。
四小龙投了三家，唯独差了MiniMax。因为那张票，从天使轮起就被米哈游攥在手里了。
但三七互娱的投资版图远不止大模型。
从***息来看，三七互娱已投资30多家硬科技公司，覆盖算力芯片（星空科技、昉擎科技）、脑机接口（强脑科技）、具身智能（光轮智能）、半导体材料（晶正电子）、XR硬件（雷鸟眼镜）。
不夸张地说，三七互娱几乎把AI产业链从上到下扫了一遍，投资范围覆盖了AI圈的核心半壁江山。
一家2025年营收159.66亿元、靠游戏发行起家的A股公司，在AI赛道上出手的频率和覆盖面，已经超过了多数市场化VC。
和三七互娱的"广撒网"不同，米哈游的打法截然相反，它极度聚焦。
在大模型赛道上，米哈游核心押注了MiniMax这一家。但这一家，押出了中国AI投资史上最经典的一笔交易。
时间回到2021年底。MiniMax刚成立不久，创始人闫俊杰从商汤出来创业，方向是通用大模型。彼时ChatGPT还没爆火，整个市场对大模型的认知还相对模糊。
米哈游在天使轮就进入了，和高瓴、IDG、云启资本一起注资3100万美元，投前估值仅1.7亿美元。闫俊杰与米哈游董事长刘伟私交甚笃，刘伟至今仍担任MiniMax的非执行董事。
三年多后，MiniMax成了全球增长最快的AI公司之一。旗下AI伴侣应用Talkie（星野）在北美市场爆发，全球注册用户超过2.12亿。
2026年1月在港股上市，发行价165港元，首日暴涨109%，市值突破千亿港元。此后一路飙升，股价最高触及1097港元，总市值一度超过3130亿港元。
米哈游IPO前持股约6.4%，以MiniMax历史高点市值测算，其对应持仓账面价值一度突破180亿港元，即便保守口径也远超百亿港元。
从2021年底天使轮入局算起，这笔投资回报倍数稳稳突破100倍。
更有意思的是，米哈游不只是MiniMax的股东，还是它的甲方。
MiniMax的大模型技术从2023年起应用于《崩坏：星穹铁道》，核心场景包括NPC智能对话和剧情动态生成。在MiniMax的招股书里，米哈游被列为“领航资深独立投资者”，既投又用，深度绑定。
米哈游在AI上的布局不止于此。
公司内部早在2018年就成立了“逆熵研究部”，自研AI大模型Glossa；数字人“鹿鸣”在B站拥有约170万粉丝，32条视频累计播放量过亿。
自研子公司无定谷科技2025年7月成立，注册资本5亿元；创始人蔡浩宇2023年卸任公司要职后，在海外创办Anuttacon，专门探索AI原生游戏。
此外，米哈游还参与设立了多个AI投资基金，通过上海元创未来、厦门万物一期、上海同歌二期等基金，间接布局AI应用、半导体、XR等领域。
一个狙击手，一台扫货机。两种风格，同一个赛道，都赚得盆满钵满。
三七互娱和米哈游并非孤例。把视野放宽，整个游戏行业都在往大模型赛道砸钱，而且每家的打法各有不同。
世纪华通直指算力。早在2022年就通过产业基金投资了国产GPU公司摩尔线程。
2025年12月摩尔线程登陆科创板，上市首日暴涨468%，世纪华通在2025年四季度靠这笔投资贡献了约6.4亿元净利润，占其2024年全年归母净利润的53%。
世纪华通还与腾讯共建长三角智算中心，规划4万台机柜，已交付1万台。一家游戏公司，干起了算力基建的活。
昆仑万维更激进，干脆自己下场做。
2023年9月起累计出资6.8亿元增资控股AI算力芯片企业艾捷科芯，一口气打通了“算力、大模型、应用”全链条。旗下天工（Skywork）系列大模型覆盖多模态推理、搜索、音乐等多个领域，是国内少数真正All in AGI的游戏公司。
游族网络押的是国产算力。2025年先后投了壁仞科技和曦望两家国产GPU公司。壁仞科技已在港股上市，投前估值达209亿港元。游族还斥资10亿元参与设立无锡云星智算，切入AI算力赛道。
巨人网络赌的是产品端。
投了AI视频生成公司爱诗科技和AI图像生成平台LiblibAI，它的《超自然行动组》是国内首个在大DAU游戏中深度融合AI大模型的产品，NPC由大模型实时驱动，上线一周AI参与对局数超过2500万次。
腾讯作为游戏行业的绝对龙头，也是AI投资圈的超级玩家。投了MiniMax的B轮（IPO后持股约5.7%），投了智谱AI，自研混元大模型及元宝等新AI产品2025年全年投入180亿元，2026年计划至少翻倍。
但腾讯更像是既做运动员又做裁判，属于另一个维度的故事。
一个很有意思的对照。据IT桔子统计，2025年1月至10月，中国AI领域共有139笔超亿元融资，总额突破600亿元。
但传统VC正在收缩，同期AI模型层投资金额同比约下降52.9%，投资事件数同比下降约35%，资金加速向头部集中。
VC在犹豫的时候，游戏公司已经把钱投出去了。
为什么是游戏公司，而不是其他行业？
最直接的原因：它们太有钱了。
游戏是中国互联网里少数现金牛行业。根据媒体公开报道，米哈游2025年游戏营收突破780亿元，净利润预计超过400亿元，手上的现金比大多数VC管理的基金盘子还大。
三七互娱自2020年以来累计现金分红超过102.6亿元，同时对外投资超200亿元。这些钱是自己赚的，不需要跟LP交代退出时间表，不需要赶DPI。
VC投大模型，要过投委会、要算基金存续期、要考虑IRR（内部收益率）；游戏公司投大模型，花的是自己口袋里的利润，想投就投。
但光有钱还不够。真正让游戏公司在大模型赛道上跑赢VC的，是另一件事，它们自己就是大模型最大的买家。
三七互娱的财报已经能看到效果。
AI深度参与生成的广告素材占比超过70%，AI辅助广告投放占比达到50%。月之暗面的Kimi大模型被深度融入三七互娱的客服系统和AI助理"问问小七"。智谱的GLM大模型直接用于游戏剧情扩写。
米哈游更直接，MiniMax的模型直接跑在自家游戏产品里，从NPC对话到剧情生成，不是概念验证，是上线产品。
游戏公司投AI，拿到的不只是股权回报，还有实实在在的降本。投一笔钱，先赚一道效率的钱，再赚一道退出的钱。
VC做不到这一点。红杉投了MiniMax，但红杉自己不消耗token，也没有场景把大模型用起来。它的回报方式只有一种：等上市，卖股票。
而推着游戏公司往前跑的，还有一股更深的力量：焦虑。
游戏行业的好日子并没有看起来那么好过。版号收紧、买量成本飙升、用户增长见顶，传统的砸钱买流量模式已经跑不动了。
三七互娱2026年一季度营收同比下降12.3%，但归母净利润反而增长了59%。营收降了利润反而涨了，背后就是AI在压低成本、投资在贡献增量。
当游戏行业的增长逻辑从比谁花钱多变成比谁效率高，AI就不再是选修课，而是必修课。
有钱，有场景，有焦虑。三重驱动叠在一起，游戏公司冲进大模型赛道的速度，比任何人预想的都快。
把视野再拉远一点，游戏公司投大模型这件事，其实折射出一个更大的趋势。在中国AI投资这张牌桌上，产业资本正在把VC挤到边上去。
MiniMax上市后，回报超过10亿美元的投资方里，阿里巴巴排第一（IPO前持股约13.66%），米哈游排第二（IPO前持股约6.4%），红杉中国排第三（IPO前持股约3.81%）。
智谱上市后，回报超10亿美元的投资方包括君联资本、美团、蚂蚁，产业资本与VC均有头部机构跻身前列。
2025年到2026年，中国大模型赛道最大的几笔退出，智谱、MiniMax、摩尔线程，背后赚得最多的，几乎都是产业资本。不是VC不行，而是产业资本有一个VC永远没有的身份，它同时也是AI的买家。
VC投AI是下注未来，产业资本投AI是解决眼前的问题。这个区别，在退出环节看不太出来，但在投资决策的那一刻，差距是巨大的。
米哈游在2021年底押MiniMax的时候，市场上没几个人相信大模型能做成生意。
但米哈游信了，不是因为它有什么超前的AI认知，而是因为它太清楚自己需要什么，它需要一个能驱动NPC、能生成剧情、能让虚拟世界更真的底层技术。MiniMax恰好在做这件事。
三七互娱投智谱和月之暗面，不是因为它做了什么精密的赛道分析，而是因为它每年在买量上花几十亿，急需AI把这笔成本压下来。智谱的GLM模型和Kimi的超长文本能力，正好能用。
这种"因为我自己用得上，所以我投"的逻辑，是所有VC都模仿不来的。
三七互娱、米哈游甚至是游戏玩家的故事，其实在回答一个更大的问题：在AI时代，什么样的公司最适合做早期投资？
答案也许不是那些专门做投资的机构，反而变成了那些自己就是AI最大用户的公司。
它们能更早地看到技术的真实价值，更快地做出决策，更深地参与被投企业的成长，因为它们不只是在投资，更是在投资自己的未来。
这一次，游戏公司跑在了VC前面，也跑在了时代前面。