来源：投资有道

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一份还不错的财报，但是股价大跌，这又让人想起巴菲特讲的股市短期是投票机，长期是称重机。
我们还是应该把精力主要放在对企业基本面的理解上来，而不是被短期市场情绪而左右。
如果企业基本面确实出现问题或者预判会出问题，那么股价下跌就是对的，否则就有可能是市场情绪导致的非理性下跌。
目前看下来谈股价下跌比较靠谱的原因是管理层在业绩说明会上指出 2026 年对 AI 资本开支会大幅提高，且股份回购金额会相应减少。那么需要了解以下问题：
腾讯对 AI 的投资投多少，占营收或者利润的比例多大？
投资能否带来好的投资回报率？
投资是否有必要，能否加固护城河？
腾讯目前的主业盈利状态如何？是否能支撑 AI 的投资？
腾讯股票目前的投资价值如何？
好了，下面我将带着以上问题，深度解读解读一下这次腾讯的 2025 年度业绩报告，谈谈我的看法。
一、四季度业绩稳健向好
第四季度，营收1944 亿元人民币，同比增长 13%。
第四季度，毛利润1083亿元人民币，同比增长 19%。
第四季度，经营盈利 603亿元人民币，同比增长 17%。
第四季度，非国际净利润为647亿元人民币，同比增长 17%。
腾讯 2025 年 4 季度业绩继续延续了前三季度的靓丽表现，除了营收增长 13% 外，毛利润、经营盈利、净利润全部达到 15% 以上的高两位数增长，盈利质量很高，在当前宏观经济不景气的情况下更加彰显增长的韧性十足。
1、营收两位数稳健增长
在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,944亿元， 继续刷新单季度历史最高纪录，营收同比增速13%，同比小幅增加 2 个百分点，环比下降2 个百分点，全年增速保持在 13%-15% 之间，总体保持稳健。

2、毛利大幅增长，盈利质量持续提升
公司毛利润1083 亿元人民币，同比增长 19%，公司整体毛利率为 56%，同比提高 3 个百分点，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。

分业务来看，增值服务毛利率为 60%，同比提升 4 个百分点，主要因为高毛利率的 自研游戏占比上升；
营销服务毛利率为 60%，同比提升 2个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；
金融科技及企业服务毛利率为 51%，同比提升 4个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。
3、非国际净利润增速恢复正常
非国际净利润方面，2025年四季度非国际净利润647亿元，同比增长 17%，继续保持高增长。

4、经营盈利持续高增长
腾讯第四季度经营盈利 603 亿元人民币，同比增长 17%，这体现了公司核心业务的经营情况，说明利润增长比较扎实，没有水分。

二、腾讯已经走在了游戏 AI应用的前沿
腾讯四季度游戏板块营收 593 亿元，同比大增 20.5%，2025 年全年游戏业务总收入达到 2416 亿元，同比大幅增长 22%。在庞大的基数之上实现这一增速，证明了游戏业务依然是腾讯最坚固的“现金牛”底座。

1、本土市场：常青基本盘与新锐增量并举
本土市场游戏全年收入达到 1642 亿元人民币，同比增长 18%。增长动力呈现出健康的新老交替结构。
一方面，《王者荣耀》、《和平精英》以及《无畏契约》（VALORANT）等长青旗舰游戏表现依旧稳健，基本盘未见动摇；
另一方面，以《三角洲行动》为代表的重磅新锐作品成功突围，为国内市场注入了显著的增量流水。
2. 国际市场：跨越“百亿美元”里程碑
国际市场游戏年收入同比大增 33%，达到约 774 亿元人民币，历史上首次超越 100 亿美元大关，创下历史新高。国际市场增速领跑全公司核心业务板块。
海外市场的爆发主要受益于 Supercell 旗下产品矩阵的强劲复苏与增长、《PUBG Mobile》在全球市场的长线吸金能力，以及内容驱动型新游戏（如《鸣潮》等）的快速扩张。
海外收入在腾讯游戏整体版图中的权重正在实质性提升。
3. 腾讯已经走在了游戏 AI应用的前沿
财报与管理层发言极其强调了 AI 技术（AI in Game & AI for Game） 对游戏业务的实质性增益。
AI 竞争已进入“拼应用”阶段，而游戏成为了腾讯 AI 最具价值的变现场景之一。
在玩家体验方面，依托庞大的 DAU，腾讯利用AI 正在重塑玩家的局内互动。
例如，《和平精英》引入的 AI NPC（智能队友）累计体验用户数已突破 1.1 亿，单局互动量极高，这些 AI 队友具备强大的实战功能，可以记忆学习玩家习惯、听从玩家指挥、为玩家提供支援、以及提供战术建议；
除此之外，《和平精英》还推出了AI战犬“布鲁斯”，可以提供后勤（携带弹药，甚至还会开车）、侦察（寻找老六）以及攻击技能，由此诞生了很多新的玩法，并能与玩家进行丰富而逼真的情感交互。

再比如，《王者荣耀》推出的“灵宝”功能支持实时语音交互，情绪价值拉满，增加了不少游戏乐趣，皮肤卖的还挺贵，有效拉升了玩家的在线时长和参与度。

在内容制作方面：AI 技术被体系化地嵌入到开发管线中。例如魔方工作室在《异人之下》中运用“实时 AI 武术动画生成技术”，以及在《洛克人：世界》中利用 AI 提升开放世界生态表现力。这有效加速了内容产出效率并优化了研发成本。
刚在美国旧金山落幕的2026年GDC游戏开发者大会上，腾讯在游戏AI领域的前沿应用，获得了谷歌、微软等全球头部科技及游戏企业的高度评价。
据说另一个国内游戏大厂由于使用 AI 技术效果不错，近期也正在大幅优化美术外包团队。
综上所述，腾讯游戏在 2025 年不仅在国内市场通过新老产品交替守住了阵地，更在海外市场实现了规模跃迁，同时率先享受到了 AI 赋能带来的业务红利。
腾讯虽然在基础大模型方面稍显落后，但在 AI 应用特别是游戏 AI 应用方面已经走在了全球行业前沿。
新游方面，目前值得期待的是在 3 月底和 4 月份即将上线的两款大作《洛克王国》手游和《王者荣耀世界》，两款游戏流水都有望冲击 100 亿元大关，后者对标《原神》，已经研发了三年之久，是腾讯游戏2026 年头号工程。
递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年四季度末公司递延收入1103亿元，相较三季度末的1220亿元下降117 亿元，但弹药依旧充足。
此外，有个值得关注的消息是苹果公司从 3 月 15 日起在中国区的 appstore 的佣金从 30% 下降到 25%，预计全年能增加腾讯游戏 20 亿左右的净利润。这个之前有专门写过，就不再展开了。
三、AI 赋能广告有望维持高增速
营销服务业务2025年四季度收入同比增长17%至人民币411亿元，在宏观环境挑战下依然保持了极强的韧性。增速不仅大幅领跑行业，更是腾讯“AI 赋能主业”最直接的财务回报证明。
视频号成为最重要的增长动力，通过 AI 算法升级，视频号用户总使用时长在 2025 年增长超 20%，带动了单季广告收入 17% 的同比增长。
微信搜一搜在整合混元大模型后，搜索结果的相关性和质量大幅提升，检索量实现明显增长，也贡献了部分利润。
腾讯推出了AIM+ 全链路自动化广告解决方案，提升了精准定向能力，不仅让广告主转化率提升，也推动了广告单价的上涨。同时生成式AI 显著提升了广告创意（文案、图片、视频）的生产效率。
随着 2026 年 混元 3.0 的发布（计划于 4 月），预期腾讯的广告精准度和自动化水平将进一步提升，这也为公司 2026 年“AI 投入翻倍”战略提供了最坚实的底气。未来几年大概率能继续保持15%-20% 之间的高增长。
四、金融科技尚待消费复苏
金融科技及企业服务板块2025年四季度收入为人民币 608亿元，同比增长 8%。
其中金融科技板块第四季度业绩未披露，但披露2025 全年实现高个位数的增长，相较 14% 的整体营收增速，明显是拉了集团后腿的。
金融科技板块核心业务还是微信支付，这主要是受到了国内商业支付活动增速放缓及线下消费疲软的直接拖累。
金融科技业务作为连接实体经济的毛细血管，依然需要面对宏观经济复苏周期的考验，和宏观消费基本面关联度很高。
五、腾讯云迈入“规模化盈利”时代
本次财报的一大亮点是腾讯云在经历了数年的战略调整后，腾讯云业务在 2025 年实现了全年规模化盈利。
刘炽平透露，2025年，尽管因优先满足内部需求，对外GPU供给有限，腾讯云收入仍面临一定压力，但实现了收入增长与盈利大幅改善，调整后营业利润达50亿元人民币。
2025 年第四季度企业服务收入同比增长 22%，远超板块平均增速，呈现出明显的加速态势。
云业务高增长主要得益于企业对 AI 算力及大模型服务的需求爆发。尽管腾讯云由于优先保障内部训练导致 GPU 对外可用性阶段性受限，但其 PaaS 和 SaaS 产品（如腾讯会议、企业微信的商业化）贡献持续提升。
微信小店交易额的增长带动了相关的技术服务费（佣金）收入，这部分高毛利收入被计入企业服务。
此外，腾讯云海外开区节奏加快，凭借流媒体处理等技术优势，在海外市场也实现了高速增长，主要服务中国企业出海。
总结来看，2025 年是腾讯 To B 业务“盈利成色”最足的一年。 曾经被市场质疑为“重资产、低毛利”的云业务，已经成功证明了其作为腾讯第二增长曲线的盈利潜能。
财报中提到的 2026 年 AI 投资翻倍，很大一部分将直接反哺此板块。
今年一季度各大云厂商都大幅上调了GPU、存储、CPU等定价，叠加强劲的AI需求与海外扩张，腾讯云收入增速加快。
同时，管理层透露一直困扰腾讯的 GPU供应问题有望在 2026 年很大程度上得到解决。
腾讯云将从单纯的“算力提供商”转型为“AI 能力集成商”，通过 OpenClaw 等智能体工具链，深度介入客户的业务逻辑，提升单客价值（ARPU）。
六、加大AI 投入力度：长期主义，参考腾讯云
通过上面的解读我们了解到腾讯目前几大核心业务的状态还是不错的， 2025 年全年非国际净利润近 2600 亿元，并且 2026 年大概率还能继续增长。
接下来重点了解一下腾讯2025 年的资本开支情况以及未来对 AI 的资本开支情况，这也是很多投资者忧虑的地方。
腾讯2025年全年资本开支高达 792 亿元，同比微增3%，占当年营收的 10.5%。主要用于 AI 基础设施（GPU、服务器、数据中心等）购置，低增速是因为去年海外高端 GPU 卡采购受限。
腾讯2025年全年研发投入 857.5 亿元，同比增长 21%，主要是AI 相关投入占大头，包括顶尖 AI 人才薪酬 (员工福利开支 636.20 亿元)、混元大模型算法、智能体技术研发等。
腾讯在电话会议中披露了更精准的 AI 投入数据：2025 年在混元大模型及元宝 AI 应用等全新 AI 产品上投入 180 亿元，并预计2026 年在混元大模型、元宝以及新 AI产品（例如各种智能体“虾”）的研发投入将翻倍（超 360 亿元）。

那么 360 亿的新研发投入是这么体量呢？腾讯2025 年营收7518 亿，占比 5% 不到，2025 年全年非国际净利润近 2600 亿元，占比 14%。腾讯的主营业务产生的现金流完全能够覆盖这部分支出。
对比一下友商，阿里去年 一个季度即时零售就亏损 200 亿元，在 AI 资本开支方面未来三年总投入预计超3800 亿元。
而 Meta 公司2025 年大概 600 亿美元净利润，2026 年 的资本开支预计 1200 亿美元。
通过对比就会发现就算腾讯 2026 年大幅增加 AI 相关的资本开支，其实从营收和利润占比来看是相当克制的。
腾讯管理层向来偏谨慎，去年多次因为对 AI 的资本支出不积极被很多大投行吐槽，担心在 AI 方面掉队。
此次腾讯明确提出加大AI投入，显然是看清了行业方向与战略必要性。当前以“小龙虾”为代表的智能Agent正进入发展快车道，实际应用场景已逐步显现。腾讯在工程化能力与商业化运营上具备显著优势，这正是它的核心舒适区。
长期来看，持续且理性的AI投入，虽然短期会使利润承压，但却有望补足腾讯目前在 AI 基础模型能力的不足，提升产品使用体验，从而加固腾讯的护城河，并且打开长期成长天花板。
以腾讯一贯稳健的风格，此次加大资本开支并非盲目烧钱，而是基于自身能力圈的战略布局。
管理层将此类新 AI 产品的研发投入定位为 "类似资本开支的战略投资"，而非日常运营成本，举例腾讯云的早期投入和发展路径，认为中长期看会带来不错的投资回报率。
AI方向的资本投入对于科技公司而言，是备战 AI 时代必须支付的“入场券”（算力基础设施建设、基础模型、应用产品研发）。
但短期内庞大的资本开支必然会对利润端产生一定侵蚀，后续需要密切跟踪这些研发投入向实际云收入转化的投资回报率（ROI）如何，只要能算的过来账，我觉得就是正确的选择。
从另一个方面，我们也看到了科技类公司的弊端，那就是科技永远在变。也能理解为啥老巴更愿意投资那些长期不变的企业，而不愿意投资高科技类企业，主要也是看到了这点。
七、投资资产价值稳步提升
截止2025 年四季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币6727亿元，非上市投资的账面价值为人民币3431 亿元，合计10158 亿元，相较三季度末的11460亿元略有下降。
2025年第四季度末联合营企业应占利润国际财务口径下为人民币 237亿元，按非国际财务口径计为人民币 335亿元。
八、腾讯总裁谈 AI 是否能颠覆腾讯
最近一段时间经常被问及豆包等优秀的 AI产品是否会颠覆腾讯？我也有专门发文谈过我的观点，简单讲就是腾讯核心的社交壁垒具有强大的网络效应，很难被攻破。
本次业绩电话会议上腾讯总裁刘炽平关于这个问题有段深入的阐述，我觉得总结的很好，粘贴过来供参考：
"首先，我想说明，在AI时代，我们的核心业务具备极强韧性。众所周知，AI将影响科技行业的方方面面，但部分产品与服务天生比其他产品更具韧性。我们认为，韧性的特征包括：
 第一，由C2C、C到内容创作者、C到B交互形成的网络效应，强度依次递减；
 第二，深度供应链整合，连接数字世界与实体世界；
 第三，严格的监管与牌照要求；
 第四，稀缺或独特资源，包括实体资产与知识产权；
 第五，相较于提供的价值或用户转换成本，费率较低；
 第六，私密性、闭环、交互性强的私有数据。
依据这些标准审视我们的核心现有业务，结合使用趋势，我们得出结论：每一项业务都具备高度内在韧性。
具体而言，通信服务（包括微信、、腾讯会议）是用户与家人、朋友、同事及商业伙伴沟通互动的工具。
我们认为，人类对人际交互的需求，叠加网络效应与交互数据的闭环属性，使得通信服务在过往面对非AI竞品时粘性极高，未来面对AI驱动的服务时仍将保持韧性。
游戏业务同样韧性突出。我们的多人游戏（尤其是PVP游戏）同样具备网络效应，与体育赛事类似，以团队为核心，玩家与其他玩家共同对战、协作。正如人们更愿意亲自参与体育赛事或支持喜爱的球队，而非观看AI赛事，游戏玩家依然享受我们游戏提供的真人互动体验。
我们的游戏还培育出强大IP。尽管AI能加快游戏产出速度，但游戏行业本就处于供给过剩状态——每年移动端上线约20万款新游戏，Steam平台上线约1.8万款。
行业的核心限制在于，新游戏必须比现有顶级产品品质更高、更具创新性，这就需要在前沿技术之上叠加人类创造力。
游戏是AI普及的天然受益者，同时，当人们拥有更多闲暇时间，游戏需求也会提升。
金融科技服务同样具备韧性，其发展依赖难以获取、稀缺的牌照，牌照也划定了行业创新的边界。我们花费数十年搭建了难以复制的支付网络，连接合作银行、商户与超10亿消费者，形成了自身的网络效应。我们的移动支付费率已处于全球最低水平之一，这使得以价格与我们竞争极不经济。
接下来，我想说明，我们是利用AI强化核心业务的行业领先者。
生成式AI刚出现时，我们就将利用AI强化核心业务列为优先事项，我们认为，只有强化核心业务，才能更有底气投入AI催生的新产品。
我们相信，在每一项核心业务中，我们目前在AI应用上都处于中国乃至全球行业前沿，用户活跃度与收入趋势已体现出积极的初步成果。"
九、业绩预测
参照我在腾讯2025 年三季报解读时对腾讯的业绩预测，四季度业绩不管是收入还是净利润都是符合且略超我的预期的。

对于未来三年 2026-2028 年的业绩预测，我仍然保持之前的预测不做调整：
未来三年非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长， 取中值即未来三年保持年化13%的增速。
需要注意的是，由于 2026 年开始将持续加大 AI 方面的资本开支和研发投入，首先会转化成营收增长，然后才会传导至净利润增长，所以未来三年的净利润可能会出现先低后高的趋势。
我预计 2026/2027/2028 年非国际净利润2856 亿元/3227亿元/ 3743 亿元，同比增速分别为10%/13%/16%。
十、价值评估
首先使用“经营盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。
其中腾讯 2025 年经营盈利 2416 亿元，企业所得税率按照 20% 均值计算，少数股东权益占比2% 计算。
所以2025年税后归母经营净利润预计为2416亿*（1-20%）*（1-2%）=1894亿元。当前腾讯总股本 91亿股，2025年每股税后经营净利润预计 1894/91=20.8元/每股。
合理市盈率方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予 25倍合理市盈率不变，约等于 4% 的美债收益率。
投资资产方面，截止2025 年末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币6727亿元，非上市投资的账面价值为人民币3431 亿元，合计10158 亿元。考虑到税收和流动性打8折，投资资产价值为8126亿元。每股投资价值 90元/股。
这样的话，2025年腾讯合理价值为20.8元/每股*25PE+90元/每股=610元/股，约合678港元/股（汇率按照 0.9计算）。
由于目前已经是 2026年 3月下旬，估值切换到 2026 年的话，2026年税后归母经营净利润预计为2416亿*110%*（1-20%）*（1-2%）=2084亿元，每股税后经营净利润预计 2084/91=22.9元/每股。
这样的话，2026年腾讯合理价值为22.9元/每股*25PE+90元/每股=662元/股，约合735港元/股（汇率按照 0.9 计算）。
用经营盈利估值的一个不好之处在于这个指标推出时间只有两年，无法衡量目前价格对应的估值在历史时间中处于什么位置。
那么我们再用一下券商分析师常用的非国际净利润来算一下目前的估值，以 2026 年3 月 20 日腾讯股价 508 港币/4.63 万亿港币市值计算，2025 年非国际净利润为 2596 亿元，对应 静态 PE为 16.1，已接近2022年10月的历史最低估值水平；若扣除约8126亿元（按8折计价）的投资资产，对应PE仅约12.9倍，仅较历史最低估值高出20%左右。

而从基本面来看，彼时2022 年腾讯深受游戏版号以及一些行业A4 纸的困扰，此时腾讯在 AI 大模型方面暂时落后，但游戏、广告、云等业务增长强劲，政策也转向支持和鼓励，因此综合来看，腾讯当前估值已接近历史悲观时刻水平，提供了具有吸引力的安全边际。
最后再次提示一下风险：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。